3月7日发布的1—2月出口数据超预期。我们在早前的报告里面也看好今年上半年的出口，海外复工复产虽然边际上降低中国的供应优势，但也支撑资本品出口。此外，美国1.9万亿美元刺激大概率落地，可能进一步推升美国经济。在此背景下，如何看待海外需求及出口的可持续性？怎样看待美债走势？对各个行业又有怎样的影响？请听中金总量及行业团队联合解读。

　　宏观：两个因素支撑出口

　　张文朗

　　3月7日公布的1-2月进出口同比增速再超预期，其中出口同比达60%。出口高速增长既有就地过年和复工早于正常年份的影响，但也是海外需求强劲、中国生产顺畅的结果。美国新一轮财政刺激几乎尘埃落定，美国经济增速大概率高于早前预期。此前我们在一系列报告里面详细分析了中国出口的韧性，展望未来，海外复工复产继续推进，意味着我国供应优势可能边际走弱，但是海外复工复产也将支撑我国资本品出口。上半年出口可能相对仍然比较强劲，可能高于我们早前预测的20%。简而言之，美国财政刺激叠加海外复工复产近期仍将支撑我国出口。

　　回顾以往，2020年下半年，在全球复工的背景下，中国出口增长继续上升。我们选择了全球主要国家的制造业增加值(去除价格因素)编制了制造业生产指数，以2019年12月的制造业生产水平为100。截至2020年11月，全球制造业生产指数为100.8、全球不含中国的制造业生产指数为98.4，意味着全球制造业生产已经基本恢复至疫情前水平。但在全球复工不断推进的背景下，中国出口增速并未停止上行。

　　从结构来看，消费品对2020年下半年中国出口的贡献最大；但如果去除防疫物资，资本品与中间品对出口增速的贡献均多于消费品。2020年下半年，中国出口增速(以美元计价)为12.6%，较上半年-6.5%的同比增速明显回升。分项来看，2020年下半年消费品同比增速达到24.2%，对出口增速贡献5.2个百分点。将防疫物资除掉后，2020年下半年消费品出口同比增速为7.5%，对总出口增速的贡献为1.5个百分点。而将防疫物资除掉后，2020年下半年中间品与资本品出口同比增速分别为9.4%与15.1%，对出口同比增速的贡献分别为3.5个百分点与3.7个百分点。

　　美国需求的强劲恢复是中国出口的重要支撑。相比欧洲、日本，美国内需恢复更为强劲。美国居民部门需求的快速复苏主要体现在商品消费与地产投资，企业部门则体现在信息设备投资高速增长。美国内需从直接与间接两个层面影响中国出口，历史上中国的出口周期与美国内需周期几乎大体同步。

　　我们认为，2021年上半年，中国出口仍有望维持较强增速。消费品的贡献或有所下降，投资品及中间品的贡献将有所上升。疫苗对传统医疗物资的替代、服务消费对商品消费的替代导致美国消费对中国出口的拉动边际效应减弱，但与服务相关的商品消费，比如与出行相关的汽油消费、衣着消费，可能成为新的增长亮点。投资需求目前仍有上升空间，有利于资本品及中间品的出口。考虑到中国出口中的中间品及资本品总占比明显高于消费品，短期内对出口仍有支撑，后续仍需观察资本开支周期的演变。

　　海外宏观：财政刺激落地在即，上调美国GDP增速预测至6.2%

　　刘政宁

　　首先介绍一下拜登财政刺激计划的近况。美东时间3月6日，美国国会参议院以50票赞成，49票反对通过了此前拜登提议的1.9万亿美元的刺激计划。按照程序，接下来众议院将就此计划再次进行表决(因为参议院做了修改)。我们预计，该计划获得通过的概率较大，这意味最快将于下周交由拜登签署成为法案。

　　这次拜登刺激计划有几个特点：第一，刺激的规模远高于一般经济衰退后的刺激。我们的估算显示，拜登刺激计划的相对规模是2009年奥巴马刺激计划的 6倍(注：相对规模指的是刺激计划的金额/产出缺口的比例)。第二，财政资金的用途主要针对个人，对劳动者更有利。我们计算显示，约有47%的资金是用于帮助个人，有明显的通过财政调节收入分配的意图。第三，拜登政府不担心政府债务的问题。财长耶伦认为，衡量政府债务的可持续性，不应看债务的绝对量，而应该看债务的净利息支出。由于利率较低，当前美国政府利息支出/GDP比例不到2%，所以，美国政府可以在财政上做的更多。基于这些现象，我们认为，美国政策当局的财政思维已发生根本性转向，即由相对保守的平衡财政，转向更为激进的功能财政。

　　其次谈一下对美国经济基本面的展望。我们认为，今年美国经济增长和通胀均存在超预期上行风险，甚至不排除美国经济可能出现阶段性过热。我们的理由有三个：其一，美国疫苗接种较为顺利。截止上周末，美国已接种疫苗的人数占总人口比例已经达到了25%。按照这一速度，预计美国在夏天将实现70-80%的疫苗接种覆盖，也就是群体免疫。疫苗能帮助经济活动更快地恢复，尤其是前期受影响较大的服务业，有望在二季度出现明显改善。

　　其二，美国财政刺激有利于总需求扩张。如上所述，拜登的1.9万亿美元刺激法案已经基本板上钉钉。我们的估算显示，如果1.9万亿美元刺激计划全数落地，或将额外推升美国GDP增长1.5个百分点，降低失业率0.7个百分点。我们预计这次刺激的效果会比一般的刺激更大，因为这次财政的资金更多用于直接的转移支付，而历史经验显示，这种方式带来的财政乘数效应会更大。

　　其三，美国货币政策维持宽松，加大经济过热风险。近期美联储主席鲍威尔在讲话中反复强调，美国经济离美联储的目标还有“一段距离”，以此暗示将维持货币宽松。比如鲍威尔指出，当前美国仍有1000万人处于失业状态，要想实现劳动力市场充分就业，还需要“一段时间”。此外，美联储对通胀也“看的比较开”。鲍威尔认为二季度美国通胀可能上行，但这更可能是暂时的，因此不会急于收紧货币。事实上，自去年9月实施平均通胀目标制以来，美联储对通胀的忍耐度就已大大提升。然而，对我们来说，美联储的这种看法恰恰是经济过热的风险所在。

　　基于以上判断，我们上调今年美国GDP增速预测至6.2%(此前为5.2%)。而美国经济增长比预期更好也会给中国出口带来一定支撑。

　　风险提示：(1)病毒变异，疫苗失效，疫情卷土重来；(2)居民消费意愿低迷，疫情带来的“疤痕效应”超预期。

　　策略：出口超预期助力市场短线企稳中期盘整可能仍在继续

　　王汉锋李求索

　　出口数据进一步提振企业盈利预期，A股和海外中资股非金融全年有望实现20%以上的增长。从基本面的角度，1-2月出口数据超预期有望进一步提振市场对于今年A股和海外中资股的盈利判断。我们预计今年A股和海外中资股非金融企业全年有望实现20%以上的增长，整体市场的全年盈利增速有望在15-20%左右。节奏方面，结合当前的出口数据以及相对低的基数，一季度非金融企业的业绩增速有望成为全年业绩增速的高点，我们预期A股非金融企业在今年一季度的盈利同比增长可能会在100%以上。

　　行业层面，重点关注机械、电子、部分化工品、汽车零部件等板块的业绩提振。结合当前的出口数据和中金宏观组的判断，我们认为出口数据向好的板块可能更为集中在资本品和中间品领域，相应从上市公司层面，相关企业主要来自机械、电子、部分化工品、以及部分汽车零部件等板块。时点上建议重点关注在今年4月中下旬A股上市公司密集披露一季报期间相关个股的盈利情况。

　　市场展望：短线小反弹，盘整仍在继续，关注两会及十四五规划重点。海外疫苗继续落地、美国财政刺激政策通过，同时结合出口数据超预期以及中国市场两会召开，有助于提振近期中国市场的短期情绪，在近几周的急跌之后市场短线可能有小反弹。整体上看，本轮盘整是对自去年3月23日低点反弹以来的中期调整，在近几周的急跌后短线虽有小反弹，但盘整仍有可能在未来一到两个月的维度持续、成交量有可能在波动中逐步萎缩，不过看到下半年则不宜过度悲观，市场在消化估值及潜在政策调整影响后可能重拾升势。

　　短期操作及行业建议：重结构、轻指数。短期反弹中可能下跌多的板块反弹会相对多，整体盘整期，建议关注：1)短期内估值低、此前涨幅低的板块可能略有韧性；2)从中期来看，在消化估值压力后，我们仍建议关注结构性的趋势，消费仍是自下而上选个股的重点，新能源、科技、医药等领域结合景气程度自下而上逢低吸纳。

　　近期关注点：1)国内增长、流动性及政策变化；2)海外疫情及疫苗进展；3)两会及业绩相关信息。

　　交运：进出口强劲利好集运和干散，关注港口修复性机会

　　刘钢贤、杨鑫

　　航运：我们在2021年度策略中提出，航运市场的投资主线是破周期之浪，因库存之势。当时提出的观点为短期一年内排序为集运优于干散优于油运，2H21迎来油运布局时点。目前观点依然适用。

　　具体来看，集运板块我们重申一下观点。我们在2月2日报告中认为运价回调幅度或小于市场预期。从实际数据来看，验证了我们的观点。

　　需求端，2月份八大港口集装箱吞吐量同比增长37%，较2019年2月增长9.9%，其中外贸箱同比增长37.9%，内贸箱同比增长34.7%。从更高频的数据来看，2月下旬集装箱吞吐量增速为1.6%，其中外贸箱同比回落2.8%，内贸箱同比增长15.1%，主要原因是春节后是港口的传统淡季，但港口反馈就地过年使腹地企业复工更快，春节后箱量恢复早于往年。如果我们按照农历来计算同比，中国港口的集装箱船舶靠港数量截止到上周末也就是正月十五十六的时间，较2020年同比增长50%，较2019年同期增长20%左右。如果美国在整体财政刺激之下，补库存和消费应该继续对出口有一定的支撑，我们预计需求端继续跟随出口继续保持强劲。

　　供给端，闲置船一直处于低位(仅占总运力的1%)，春节期间运力停航远少于往年，但运价基本没有下跌，节后随着囤积货源的减少，运价有所回落，美线依然强势，3月5日SCFI美西线为4,008美元/FEU，周环比+1.0%，欧线和其他航线略有走弱，3月5日SCFI欧线为3,966美元/TEU，周环比-2.0%，即使运价有所回落，各航线从最高点回落的幅度均不超过12%。

　　根据海外同行陆续披露的指引，马士基和郝博罗特1Q21的业绩均好于4Q20。我们继续看好集运板块，我们一直强调航运公司的战略中心逐渐从份额转向盈利和现金流，行业的ROIC见底回升，航运公司获得的现金也主要用于优化资产负债表和部分补充性的新船订单，考虑近期的订单后在手订单与运力之比仍仅为10%，处于历史低点。

　　内贸集运：需求受益于内循环和散改集，格局改善和集中度的提升在需求向上时带来运价向上弹性。需求侧看，根据中国港口协会，2月下旬八大枢纽港口内贸集装箱业务增势强劲，同比增长15%，表明在内需带动下，国内生产物流恢复更快。供给侧看，截至2020底，沿海省际运输集装箱船共计308艘、79.7万TEU，较2019年底运力提升3.4%。受益于需求侧稳步增长而运力供给维持平稳，我们预计内贸集装箱运价存在向上超预期可能。PDCI指数节后经历了淡季的季节性回调，2月26日PDCI指数周环比+1.4%，止跌回升。

　　干散货：在手订单与运力之比已经降低到只有6%的历史最低水平，每年的新船交付非常有限，随着需求复苏，有望开启盈利向上周期。从运价来看，年初以来小型船运价表现强势并且春节前后都没有明显回调，主要因船舶供给有限，需求受粮食和煤炭等货物支撑，大船(好望角型)主要受铁矿石需求影响，年初受铁矿石价格上涨带动运价冲高，近期出现明显的季节性回落。我们看好干散货市场供给端改善，节后复工有望驱动运价上涨。

　　油运：运价目前仍处于深度低迷当中，主要是受原油去库存和OPEC减产的影响。从供给面来看，运价低迷情况下，老船拆解在近2年间隔后重新出现，有望加速市场的平衡过程。往后看，随着欧美疫苗逐步接种，需求端逐步恢复，减产或有望逐步退出。近期油价上涨已经体现了一部分该预期，因为我们认为油轮运价大幅上涨或需等待下半年旺季，我们建议部分投资者可考虑在观察OPEC减产放松的信号后开始左侧布局。

　　此外，出口的强势也带来了港口吞吐量的快速恢复，在去年低基数的情况业绩也有望实现高增长。建议关注修复性机会。

　　化工：布局受益发达经济体复苏标的

　　贾雄伟

　　化工方面，1-2月塑料制品出口额同比增长70.5%。我们于1月15日发布《化工春季行情展望系列报告之一：布局受益发达经济体复苏标的》报告提到，受益于接近历史低位的房贷利率，2020年3季度以来美国成屋销量处于2007年后的高位，同时美国成屋的库存和库销比处于近二十年低位，我们认为美国地产景气将拉动耐用品等商品需求，并且支撑包括汽车在内的美国制造业产能利用率的回升和补库需求。对于化工行业，我们看好美国等发达经济体地产景气和制造业补库需求下，国内相关产业链上的化学品受益于出口驱动的投资机会，尤其是发达经济体消费在全球占比比较高的化工品，景气度有望继续上行。我们基于下游需求复苏预期的确定性，以及海外发达经济体消费占比较高等因素，筛选出地产产业链的MDI和钛白粉，以及汽车产业链的尼龙66、聚碳酸酯和聚甲醛等化工品。

　　近期我们看到万华3月聚MDI/纯MDI挂牌价环比分别上调7,500元/吨和4,000元/吨至2.8万元/吨，国内钛白粉、聚碳酸酯、尼龙66和聚甲醛等产品价格也是持续上涨。往前看，受益发达经济体经济复苏和地产景气周期和国内的需求旺季带动，我们预计MDI、钛白粉等品种涨价的持续性会比较好。

　　1) MDI方面：由于美国MDI最大消费领域是建筑行业，家电等领域需求占比也较高，同时海外MDI消费占比全球约75%，1月美国已获得批准的新建私人住宅数量处于2007年以来的新高，我们预计美国地产景气周期将带动海外MDI需求提升，同时全球MDI寡头垄断供应格局稳定，叠加近期海外部分装置不可抗力停产，我们预计装置恢复正常仍需时间，因此看好MDI价格继续上行；

　　2)钛白粉方面：钛白粉60%应用于建筑和汽车行业，而且北美+欧洲消费占比全球近40%。2020年我国钛白粉出口量同比增长21%，美国地产景气下我们预计1H21国内钛白粉出口将继续快速增长，同时国内也逐步进入需求旺季；供给方面，目前全球钛白粉新增产能主要集中在中国，而1H21国内钛白粉基本无新增产能，钛白粉供需格局继续向好，叠加成本端钛精矿供应紧张不断涨价，我们看好钛白粉价格继续上涨。

　　汽车：中国零部件，后疫情时代确定性扩张

　　常菁

　　- 汽车出口高增长，整车、零部件均表现亮眼。根据海关总署统计，2021年1-2月出口汽车(包括底盘)28.1万辆，累计同比增长85%，出口金额达到272亿元，累计同比+93%。零部件方面，2021年1-2月出口额达到773亿元，同比增长42%。相比19年同期也有类似的高涨幅。整车出口增长主驱动是核心企业的出口车型发力，长城、上汽整车出口量同比均实现大幅增长；而零部件则有赖于海外车市需求恢复，去年3-4季度零部件出口金额分别达到1074亿元、1161亿元，4季度同比增速转正、达到10%。

　　- 疫情后欧美车市需求恢复超预期，叠加补库存带动零部件供应增长。受疫情影响，欧美车市需求在去年4月探底，而后呈现逐步恢复的趋势。去年9-10月美国轻型车销量连续实现同比转正，11月有所波动而后12月亦录得3%的增长，欧洲市场销量进入3季度降幅逐步收窄，基本保持在10%以内，体现出疫情对消费者的长期收入预期影响不大。美国市场需求恢复、叠加库存低位加速补库，上游配套零部件供应商更加受益，从我们覆盖的核心零部件公司1-2月排产来看，海外市场排产饱满的情况得以延续。

　　- 后疫情时代，全球化布局的优质零部件企业长期受益。我们认为疫情对全球零部件供应产生短期和长期的影响，短期来看，去年海外疫情的持续和反复对海外供应商生产产生影响，而国内企业在去年1季度后快速实现复产，部分无法及时供应的订单可能被迫切换供应商；而长期来看，过去几年深耕全球市场布局的国内龙头企业，相比部分海外供应商，具有更快的响应速度，更紧密的客户关系，以及逐步具备协同车企正向开发能力。18-20年是全球化布局的阵痛期，我们认为后续将逐步进入全球化红利收获期。

　　- 估值角度看，零部件个股更具性价比。复盘去年7月至今的上涨行情，以整车及大市值个股股价表现更加强势，零部件、小市值标的相对滞涨。近期抱团股回调幅度较大。结合估值来看，一方面全球化布局完善的零部件龙头能够持续享受估值溢价，另一方面近期估值相对较低、业绩增长确定性强的细分赛道龙头也会有不错表现。

　　家电1-2月出口数据跟踪

　　何伟

　　家电出口延续高增长。海关总署统计， 21年1-2月家电行业出口金额累计同比+93.7%。考虑2020年一季度国内供应链受疫情影响，出口基数偏低，如果剔除该影响，2021年1-2月家电出口金额相比2019年增长50%左右。家电出口自2020下半年开始大幅增长，20年第三季度同比增长40%，20年第四季度同比增长52%。

　　目前出口面临原材料成本快速上涨以及人民币兑美元升值的压力。其中原材料成本快速上涨已经开始导致家电行业短期毛利率的下降，内销为主的小家电企业20年第四季度已经体现出净利润率的下降趋势。历史经验表明，家电行业的毛利率可能同比下降2-3ppt。出口订单方面，我们对企业的调研表明，当前订单可以展望到5-6月，出口依然可以保持良好的增长。2021年下半年，出口将面临高同比基数的影响。

　　我们认为中国家电出口要区分代工出口与品牌出海两个概念，虽然代工出口面临高同比基数的压力，但品牌出海是一个中长期的可持续的大趋势。如果企业海外市场品牌份额持续快速提升，是可以克服高同比基数的影响的。中国品牌全球扩张势头类似日本1980S-1990S年代，韩国2000S年代。我们预计3-5年中国消费电器、消费电子品牌(包括自有品牌、并购的外资品牌)有望在全球成为主流。我们看好全球品牌业务快速发展的上市公司。而本轮消费电器、消费电子、轻工产品品牌的出海，是成建制、大规模的出海。这背后，是中国企业竞争实力全方位提升带来的结果。我们总结为四个方面：一个是持续研发投入、产品创新带来的产品竞争力提升；一个是数字经济升级趋势下产业链制造能力；一个是以跨境电商为代表的渠道效率、零售效率优势，对传统的欧美线下渠道形成了降维打击；最后是跨国并购的文化软实力的提升。

　　如果认定了品牌全球化的大趋势，那么市场担忧的因为疫情导致的全球供应链，产能短期的转移，可能因为2021年疫苗的普及，导致中国出口面临高同比基数的问题。这个在海外品牌业务快速扩张的公司面前就不是问题了，更多的是代工企业的问题。所以品牌出海，和受益疫情导致的供应链转移，短期有类似性，中长期实际上是不同的判断。

来源：中金点睛