来源：金研院 作者：潘之秋

　　最近一段时间，随着黄金价格的节节攀升，负利率这个词逐渐甚嚣尘上；持有黄金多头的投资者当然不介意拿这个词奶自己一口：与其傻乎乎地配置在负收益的债券上，倒贴利息存钱给人家用，不如押宝无任何信用风险还能带来超额收益的黄金资产。

　　那么，什么是“负利率”？负利率对黄金的影响又有哪些呢？

　　负利率其实有两个概念：

　　一则是传统意义上而言，即银行存放在央行的准备金不再生息， 反而要在一定的阈值支付费用，早在2014年以瑞士和丹麦央行为首的第一批吃螃蟹者开始实行“两级差别存款利率”，随后欧央行、日本央行纷纷效仿。

　　另外一则概念是从金融市场角度而言，即实际利率等同于黏性价格（名义）利率减去通胀率，只要通胀率超过名义利率则实际利率就为负，我想黄金投资者更应该关注的是后者。

　　从下图中我们可以看到，目前美国10年期国债的实际收益率已经接近于0。

　　笔者在这里选取通胀指数国债（TIPS）作为参考指标，因为TIPS的抗通胀特性往往使实际收益率等于甚至高于传统型国债。

　　从图中不难发现，金融危机后（灰1阶段）、欧债危机爆发后（灰2阶段），实际利率的快速下滑与黄金价格的大幅飙升可谓配合默契，但值得注意的是，时间周期上都不超过2个季度，如果单从历史观的角度而言，本轮黄金价格的上涨应该是处尾声阶段。另外，2011年Q4-2013年Q1，市场处于一个负利率的状态，金价却并没有再创新高，说明整个金价的主线还是跟着预期的逻辑在走，先知先觉，后知而至。

　　那么，现在的核心问题就在于这波收益率转负的深度可以探到什么位置，决定了本轮黄金可以涨到什么位置。

　　市场在怕什么？

　　全球衰退的过程中，市场永远不知道底有多深，目前就是这个阶段。政治上的不确定性加深了市场预期，使得逻辑自恰。经济基础决定上层建筑；上层建筑又反作用于经济基础，中国和美国经贸摩擦如此，英国脱欧亦如此。在今年剩下来的一个季度仍难言明朗，所以至暗时刻还会持续一段时间。

　　拥挤的交易同样带来了“多杀多”的惨状，目前全球超过16万亿美元的债券收益率为负，美国国债市场成为了少数的避风港湾，更多的投资者愿意锁定目前的收益率，大量买入短期限的债券，这也在一定程度上反映了全球投资者信心的丧失。

　　但债券市场目前走在了决策层之前，这是金价最大的威胁。收益率曲线基本上告诉我们，明年的GDP增长率为1%。这就是曲线前端的含义。问题是收益率曲线是否会胜出，决策者步市场之后尘接受衰退；还是美国经济依然表现稳定，收益率曲线出现大的反转，市场重新出现修正。这都是黄金投资者需要关注的话题。

　　回到话题本身，负利率对于黄金难言明显利好，重要的是大家的预期，预期负利率还会加深，则支撑金价再走一段时间；预期负利率会有反转，拥挤的交易势必意味着金价的大幅下挫。

　　所以，起点可能是终点的起点，终点也可能是起点的终点。

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